Широкая география России, безусловно, требует развития транспортных и логистических компаний. А уникальные возможности участия в международном транзите резко повышают их привлекательность. Но публичных и ликвидных компаний меньше десятка, да и все они нуждаются в масштабных инвестициях. При этом портфельные управляющие отдают предпочтение частным компаниям, а не с участием государства.

Занимая выгодное географическое положение (центральную часть Евразийского континента), имея выходы к морям, Россия владеет уникальными возможностями участия в международном транзите. И в этом транзите могут быть задействованы и портовые мощности, и дороги, как автомобильные, так и железные, речные и воздушные пути, не говоря уже о Северном морском пути. Между тем Россия серьезно отстает по уровню развитости инфраструктуры по сравнению со многими развивающимися странами, не говоря уже о странах с развитой экономикой. Так, Транссиб позволяет сократить путь между Европой и Азией на 8 тыс. км и сэкономить одну-две недели транзитного времени. При этом Россия обслуживает чуть больше 1% контейнерного потока между этими регионами. Как оценивает портфельный управляющий "Ренессанс Управление активами" Такухи Черчиян, уровень контейнеризации в России довольно низкий — всего 4%, тогда как для развивающихся рынков этот показатель составляет 15%, а для США — и вовсе 40%.

Во времена ваучерной приватизации в 90-х годах прошлого века на фондовый рынок вышло большое число акционированных портовых компаний, авто - и авиаперевозчиков, предприятий морского и речного транспорта. Нерушимыми и неакционированными долгое время оставались РЖД (бывшее Министерство путей сообщений). Но за прошедшие два десятка лет от былого многообразия осталось не более десятка публичных компаний, которые работают в сфере транспортной инфраструктуры и логистики, из которых можно сформировать инвестиционный портфель.

В таких условиях портфельные управляющие предпочитают вкладывать средства в частные компании без участия или без влияния государства. Добавляет привлекательности компаниям и ликвидность их ценных бумаг, в том числе за счет обращения за рубежом. По словам старшего управляющего активами УК "Уралсиб" Игоря Михайлова, процесс развития инфраструктуры весьма продолжителен, поэтому развитие бизнеса компаний, связанных со строительством и предоставлением транспортных и логистических Услуг, тоже носит долгосрочный характер. Такие компании интересны прежде всего долгосрочным институциональным инвесторам — конечно, при условии соблюдения интересов не только основных владельцев.

Информируем грузоотправителей, что нашей организацией осуществляются морские перевозки продуктов из портов Юго-Восточной Азии. Готовы предложить сервис в порту назначения по получению сертификатов, таможенной очистке, перевозке грузов. Мы работаем на наиболее востребованных базисах Инкотермс 2010: ФОБ, СИФ, СФР и и прочих. Пошлите для нас заявку и мы предоставим для вас привлекательные ставки !

Частные фавориты

Инвестиционным фаворитом среди портфельных управляющих остается транспортная компания Globaltrans, которая в апреле 2008 года провела IPO. При этом управляющих особо привлекает высокий уровень корпоративного управления.

Globaltrans — один из крупнейших в России железнодорожных операторов. В 2011 году грузооборот компании составил 110,6 млрд ткм (занимая 5,6% в грузооборте железнодорожного транспорта), объем погрузки — 69,6 млн тонн. Основные акционеры — Transportation Investments Holding Limited (TIHL) и аффилованные компании (34,6%), менеджмент (11%).

Такухи Черчиян называет Globaltrans консолидатором индустрии железнодорожных операторов, так как компания демонстрирует высокую активность на рынке M&A. В частности, весной она приобрела компанию "Металлоинвесттранс". Кроме того, Globaltrans проявляет интерес к "ММК-Транс", а также участвует в тендере на покупку компании "Евразтранс". Эти покупки недешевы: каждая сделка оценивается в $300-600 млн. Однако старший портфельный управляющий УК "Джи Эйч Пи" Федор Бизиков отмечает, что менеджмент компании (выходцы из "Северстальтранса") обеспечивает ей сбалансированный рост. Объем сделок M&A ограничен, тем самым они очертили круг потенциальных покупок как других операторов, так и подвижного состава. "При этом покупают не просто парк вагонов, а обязательно с контрактами определенной срочности, то есть фактически приобретают клиентскую массу",— отмечает господин Бизиков. В результате таких сделок операционные показатели компании не проседают. Одновременно компания поддерживает низкий уровень долговой нагрузки: Net Debt/EBITDA составляет около 1,7х. По словам Такухи Черчиян, при этом Globaltrans обеспечена ресурсами на новые покупки: в июле в результате SPO компания привлекла $400 млн.

Управляющие фондами отдают предпочтение и ценным бумагам GlobalPorts, имеющей общих основных акционеров с Globaltrans. GlobalPorts управляет тремя российскими контейнерными терминалами и двумя контейнерными терминалами в Финляндии. Контролирующий акционер — TIHL (75%). До конца года должна завершиться сделка по продаже половины его доли (37,5%) голландской группе Maersk, а также сократится доля принадлежащих им совместно голосующих акций.

При этом российские портовые компании как бизнес, как идея весьма привлекательны. Например, у GlobalPorts маржа по EBITDA составляет около 50%. Однако и оценивается эта компания рынком дороже, чем аналоги. Как отмечает Такухи Черчиян, отношение стоимости компании к прибыли (P/E) составляет 1:15, тогда как у Новороссийского морского торгового порта это соотношение составляет лишь 1:7. Игорь Михайлов также отмечает, что компания по мультипликаторам высоко оценена рынком по сравнению со среднероссийскими показателями для несырьевых компаний. Однако она торгуется с дисконтом к аналогам как на развивающихся, так и на развитых рынках. И, безусловно, привлечет внимание крупных инвесторов, когда инвестиционный климат в мире несколько улучшится.

Вместе с тем присутствие в составе акционеров крупного международного оператора контейнерных терминалов Maersk не несет очевидной выгоды компании. По мнению Такухи Черчиян, "западная компания поможет и советами по бизнесу, и с логистикой, и с развитием IT-систем". Однако для контейнерного бизнеса GlobalPorts, скорее всего, не будет никаких приоритетов со стороны нового акционера, отмечает эксперт. При этом наличие крупного иностранного акционера, а также сопровождающие его присутствие условия могут рассматриваться и как защита бизнеса для российских акционеров.

В кильватере государства

Приватизированные российские порты и железнодорожные операторы занимают крепкие позиции в своих сегментах рынка. Однако структура собственности, особенно участие в больших долях государства, заставляет портфельных управляющих с осторожностью относиться к вложениям в их ценные бумаги.

"Трансконтейнер" — крупнейшая российская компания в области контейнерных перевозок. В 2011 году подвижным транспортом компании перевезено 1,36 млн ДФЭ. Крупнейшим акционером являются РЖД (50%). Еще 5,11% принадлежит НПФ "Благосостояние", группе ДВМП — 23,7%.

Эффективность бизнеса этой компании довольно высокая и не отстает от показателей GlobalPorts. Рентабельность по EBITDA за первое полугодие превысила 42%. К тому же этот сегмент рынка стремительно развивается и его перспективы из-за низкой контейнеризации не вызывают сомнений. "Однако для развития бизнеса требуются инвестиции, которые основной акционер компании — РЖД — не делает",— сокрушается Такухи Черчиян.

Неопределенной остается и судьба пакета РЖД. Раньше предполагалось его продать частным инвесторам. Однако теперь идут разговоры о передаче этого пакета в капитал межгосударственной логистической компании (совместно с Казахстаном и Белоруссией). Такое развитие событий не радует инвесторов. Господин Бизиков отмечает, что "в таком случае меняется ментальность компании, которая в большей степени становится государственной и, таким образом, меньше отвечает требованиям частных инвесторов".

Управляющие отмечают, что интерес к "Трансконтейнеру" давно проявляет Дальневосточное морское пароходство (ДВМП, группа FESCO). Такухи Черчиян считает, что "совместно с портовыми мощностями на Дальнем Востоке такая комбинация была бы выгодна объединенному бизнесу". ДВМП — крупнейший российский интермодальный транспортный оператор, объединяющий возможности морского, железнодорожного, автомобильного транспорта и стивидорного обслуживания. В настоящее время группа "Промышленные инвесторы" (55,8%) продает свой пакет акций группе "Сумма". Кроме того, новый акционер проводит переговоры по выкупу долей фонда East Capital (7,15%) и ЕБРР (3,76%). В дальнейшем предполагается предложить оферту на выкуп акций и другим миноритарным акционерам. Игорь Михайлов обращает внимание, что группа FESCO владеет весьма качественным и прибыльным активом — Владивостокским морским торговым портом — и предоставляет качественную логистику перевозок, обусловленную наличием и развитием всей транспортной цепочки: контейнеровозов (суда, платформы, траки), терминалов и порта. Поэтому приобретение группой фактически контрольного пакета акций "Трансконтейнера" стало бы мощным стимулом для роста котировок этих ценных бумаг. "Объединенная компания будет ведущим игроком на рынке контейнерных перевозок в России, и при правильном позиционировании компании перед инвесторами ее стоимость может вырасти в разы",— отмечает эксперт.

Вероятный уход с рынка ДВМП может повысить привлекательность другого актива группы "Сумма" — Новороссийского морского торгового порта (НМТП). Особенно в случае консолидации портовых активов. НМТП — одна из крупнейших европейских компаний, оказывающих стивидорные и портовые услуги. В общем грузообороте морских портов России на долю группы приходится 29,3%. Контрольным акционером порта является компания Novoport Holding (50,1%), которая на паритетных началах принадлежит "Транснефти" и группе "Сумма". 20% принадлежит Росимуществу. Еще 5,3% принадлежит компаниям, связанным с РЖД.

Однако текущая низкая оценка инвесторами НМТП, по словам Такухи Черчиян, имеет свое объяснение: дополнительные риски, в частности связанные со структурой собственности. Более 75% компании принадлежит государству или связанным с ним компаниям. Ограничивает развитие порта и его довольно высокая долговая нагрузка, отмечает господин Михайлов. Этот долг образовался фактически при смене главных собственников порта в январе 2011 года, когда параллельно была завершена сделка по продаже НМТП нефтяного порта Приморск за $2,15 млрд. Под эту сделку пароходству пришлось получать семилетний кредит в Сбербанке на $1,95 млрд. Впрочем, компании за последний год удалось поправить свое положение. По итогам первого полугодия 2012 года чистый долг сократился на 10%, а отношение NetDebt/EBITDA составило 3,4.

Риски на виражах

Наиболее противоречивой компанией с точки зрения управляющих остается "Аэрофлот". И за последний год отношение инвесторов к "Аэрофлоту" заметно ухудшилось. Акции авиакомпании торгуются очень дешево. Негативное отношение к компании связано с целым рядом факторов: и вероятным отказом от взимания роялти за пролет над территорией России с 2013 года, и расширением числа зарубежных регулярных рейсов конкурирующих компаний, а также последствиями объединения с "Росавиа". По мнению Федора Бизикова, либерализация рынка воздушных сообщений — расширение присутствия других авиакомпаний на зарубежных рейсах, отмена роялти за пролет над территорией России — ведет к проседанию финансовых показателей "Аэрофлота". Это уже отразилось на акциях компании, котировки которых с начала года снизились более чем на 10%.

"Аэрофлот" — крупнейший российский авиаперевозчик. В парке компании 123 самолета. В 2011 году "Аэрофлот" перевез более 14 млн человек, в первом полугодии 2012 года — 7,9 млн. 51% акций компании принадлежит государству, около 15% контролирует Александр Лебедев.

Компания уже отчиталась по МСФО за полугодие. При росте выручки в полтора раза по сравнению с 2011 годом чистая прибыль сократилась более чем в 50 раз и составила чуть больше $7 млн. И рост выручки, и увеличение операционных расходов связано с консолидацией авиакомпаний "Росавиа". В таких условиях часть управляющих не рассматривают бумаги авиакомпании в качестве инвестиций. По словам Игоря Михайлова, торопится не надо, "пока компания не разберется с убыточным хозяйством, доставшимся ей в наследство от "Росавиа"". Кроме того, он считает, что надо подождать, пока с рынка не уйдет "навес" из пакета, принадлежащего Александру Лебедеву, "потенциально выставленного на продажу".

Однако в "Ренессанс Управление активами" считают, что нынешняя оценка компании излишне пессимистичная. Несмотря на то что выход других компаний на рынок европейских стран ведет к конкуренции и снижению прибыльности отдельных рейсов, общее число рейсов увеличивается, что ведет к росту бизнеса. Кроме того, в случае объединения "Аэрофлота" с компанией "Росавиа" Такухи Черчиян находит и позитивную сторону. Она напоминает, что "Ростехнологии", бывший владелец "Росавиа", еще в 2009 году заключили контракт с Boeing на поставку самолетов по низким ценам. "Этот контракт действует, и, таким образом, "Аэрофлот" может получать самолеты фактически со скидкой",— отметила госпожа Черчиян.

Финансовые показатели транспортных компаний за первое полугодие 2012 года по МСФО

Компания Выручка

($ млн) Изм. за

Год (%) Чистая

Прибыль

($ млн) Изм. за

Год (%) EBITDA

($ млн) Маржа

EBITDA

(%)

Globaltrans 967,5 6,8 159,5 0,2 328,6 49

"Трансконтейнер"* 574,7 17,5 89,8 81,0 173,7 42

GlobalPorts 255,7 1,5 72,5 -12,0 145,0 57

НМТП 541,1 9,5 141,0 -37,0 318,6 59

ДВМП 582,5 26,9 -60,9 — н. д. н. д.

"Аэрофлот" 3614,4 В 1,5 7,1 В 53 247,5 7

Раза раза

Выше меньше

Прочерк — показатель отсутствует или корректный расчет невозможен.

*Показатели пересчитаны в доллары по среднему курсу 30,57 руб./$.

Коммерсантъ 24 октября 2012 г.